高盛：美国财政担忧如何影响债券、货币和股市

随着美国巨额预算赤字引发对债务可持续性的质疑，财政担忧开始影响长期政府债券和美元的价格。然而，有迹象表明，美国股市将持续强劲增长。

高盛研究部对美国的经济展望较为谨慎，背景是关税的提高：我们的经济学家估计，2025年平均有效关税率将上升约14个百分点，明年再上升3个百分点，到2026年接近20%。

关税将如何影响美国经济？
首席经济学家扬·哈齐乌斯（Jan Hatzius）在《The Breaks of the Game》播客中表示，美国第四季度国内生产总值（GDP）预计将同比增长约1%。经济衰退的风险约为30%，是历史平均水平的两倍。

哈齐乌斯表示：“经济将继续艰难前行，增长速度将相当缓慢。”该播客由全球银行与市场部对冲基金覆盖全球负责人托尼·帕斯夸里洛（Tony Pasquariello）主持。

虽然进口税至今对价格影响不大，但哈齐乌斯预计今年核心通胀率将上升约一个百分点，超过3%。通胀上升将对消费者支出造成压力。哈齐乌斯说：“消费者支出已经偏软，出现停滞，这种情况在非衰退时期并不常见。”


图：美国的消费和建设已经大幅放缓

美国赤字将如何影响国债和美元？
尽管有迹象表明投资者已开始接受更高的关税，但赤字问题已成为更大的焦点。

高盛副董事长、前达拉斯联储主席兼首席执行官罗布·卡普兰（Rob Kaplan）表示：“我们一直在谈论赤字，但以净债务计，我们的杠杆率比我们一生中任何时候都要高。”他指出，美国约2万亿美元的预算赤字，约占GDP的6-7%，在非衰退时期属于历史高位。

卡普兰说：“当你处于充分就业或接近充分就业时，通常会去杠杆化，而在衰退时赤字才会激增。”

卡普兰表示，赤字担忧开始影响长期美国政府债券的价格。投资者持有长期政府证券（即期限溢价）要求的回报更高。尽管国债长期以来一直是全球避险资产，但今年长期债券并未因经济增长预估下降而上涨。

卡普兰说：“问题是：10年期及更长期债券还是避险资产吗？近几个月，它的表现并非如此。”

哈齐乌斯表示，他过去对美国财政前景“更为乐观”。例如，2008年金融危机后，巨额预算赤字伴随着高失业率。当时利率远低于实际（经通胀调整的）趋势GDP增长率，有助于容纳更大的赤字。

他表示：“现在情况已发生很大变化。”经济显然不再是低就业状态，实际利率也高得多。10年期通胀保值国债（TIPS）的利率与美国经济的趋势增长率大致相当。哈齐乌斯说：“这意味着我们只能承受小得多的赤字。”他指出，要稳定债务占GDP比例的增长，赤字比例需要比现在低几个百分点。

高盛全球银行与市场部联席负责人阿肖克·瓦拉丹（Ashok Varadhan）表示，美国政府债券收益率已上升到足以吸引私人投资者的水平。这与全球金融危机到新冠疫情期间实际（经通胀调整）利率为负的时期不同。

瓦拉丹说：“国债不再昂贵。主权债务的水平应能吸引私人资本，并作为提供多元化投资的资产类别。”

总体而言，瓦拉丹预计国债收益率曲线将变得更陡：随着美联储降低政策利率，短期国债收益率可能相对于长期国债下降。他说：“问题是，数据是否支持小幅或大幅宽松。”

由于财政担忧，许多投资者对美元变得更加看跌，高盛研究部预计美元将进一步贬值。但瓦拉丹指出，美国并非唯一预算赤字异常大的发达市场。据高盛研究部估计，美国今年的预算赤字约为GDP的6%，而法国为5.5%，英国为3.6%。瓦拉丹建议，黄金等资产相对于法定货币可能上涨。

赤字上升背景下的美国股市展望
卡普兰指出，尽管更高的赤字可能为长期国债收益率带来挑战，但短期内净刺激措施可能推动GDP增长。净刺激加上人工智能领域的巨额投资，可能解释了企业整体盈利为何有望保持韧性。

卡普兰表示，人工智能提升生产率的能力在未来几年将至关重要。许多国家的人口正在老龄化，债务占GDP的比例高于寻常水平，这使得创新和生产率提升尤为重要。

瓦拉丹表示，尽管股市已创历史新高，但他对股市“非常看好”。美国经济受益于去监管化的顺风，关键在于评估美国是否能公平调整贸易，并继续吸引最优秀、最有能力的人才进入其劳动力市场。

瓦拉丹说：“企业在实施人工智能方面甚至还未进入第一局。一旦企业实施完成，就会获得生产率红利。”